[전문] 이일형 한국은행 금통위원 기자간담회

(한국은행)

올 해 첫 번째 기자간담회는 저희가 통화정책을 수행하는 데에 있어서 어떤 것들을, 특히 제 개인 차원을 중심으로 해서 어떤 이슈들을 중심으로 고민하면서 정책을 해나가는 지에 대해서 말씀을 드리고 싶었습니다. 그래서 준비한 것이 재정정책과의 관계성에 대해서 오늘 같이 나누기를 원하고요. 그 다음에 재정정책뿐만 아니라 우리가 소규모 개방경제로서 경제적인 차원에서 독립적인 국가로서 혼자 존재하는 것이 아니라 상대적인 경쟁력도 고려해야 되기 때문에 그런 가운데서 통화정책을 결정할 때 어떤 고민들이 있는지 이런 것들에 대해서 조금 더 추가적으로 말씀드리겠습니다.

거시경제정책의 목적은 여러분 다 아시는 것처럼 경기변동성의 최소화 그래서 사회후생을 극대화하는 데에 있습니다. 이 말씀을 제가 왜 드리느냐 하면 이 굉장히 단순하고 기본적인 원칙을 잊어버리는 경우가 굉장히 많은 것 같습니다. 우리가 정부정책 하면 크게 나눠서 거시경제정책하고 구조개혁, 구조조정 같은 것들이 있는데, 거시경제정책은 변동성 축소에 있는 것이지 경제를 어떻게 구조적인 문제를 대신하는 이슈는 아니라는 것이고, 거시경제정책의 지난 20년 동안의 포커스는 뭐였냐면 변동성의 축소, 뉴 케인지안(New Keynesian)이라든지 이런 모델들이 대부분 다 변동성의 축소를 목적으로 하고 있기 때문에 거기에서 활용되는 있는 여러 가지 원리라든지 이론 같은 것들이 그런 데에 맞춰져 있습니다. 그래서 근본적인 구조적인 변화에 의해서 성장에 큰 변화가 생긴다든지 이런 것들을 거시경제정책으로 다룰 수 없다는 것은 우리가 다시 한 번 기억을 하고 있어야 되는, 상당히 상식적인 얘기지만 흔히 잊어버릴 수 있는 얘기라서 여기서 좀 언급을 드렸고요.

그 다음에 거시경제정책이 경기변동성의 축소를 목표로 하고 있는데 어떨 때는 거시경제정책을 이행하는 데에 있어서 그 이행 자체가 불확실성을 야기하는 경우가 많습니다. 여러 가지 이유들 때문에 이렇게 되는데 그래서 여러 국가에서는 준칙 같은 것들을 도용해서 불확실성을 제거하는 그런 노력도 굉장히 많이 있게 되고, 반면에 그렇게 됐을 경우에 실질적으로 경기변동성이 자연적으로 준칙에 의해서 해결될 수 있지 않은 상황들이 벌어질 수 있기 때문에 그러한 경우에는 소위 말하는 디스크레션(discretion)이라는, 정책을 거기에 추가적으로 도입하는 그런 모습들을 우리가 볼 수 있습니다.

재정정책과 통화정책을 비교한다면 잘 아시겠지만 가장 큰 차이는 하나는 재정을 통한 것이고 하나는 시장, 금리를 통해서 한다는 것인데, 재정정책의 장점이 있다면 재정정책은 타게팅(targeting)이 더 가능하다는 것입니다. 타게팅이 더 가능하고, 통화정책의 경우에는 타게팅이 불가능하지 않습니까? 금리를 누구한테는 얼마로 정하고 다른 쪽에는 어떻게 정할 수가 없는 것이기 때문에, 그런 의미에서 경제에 전반적인 불균형이 생겼을 때 특정 분야에서의 문제점 같은 것들은 거시경제정책에 있어서 특히 재정정책을 통해서 이룰 수 있는 것이지 통화정책으로는 할 수 없다, 이런 것들을 우리가 기억해야 되고, 이론적인 것과 실제에 있어서의 차이점은 뭐냐면 원래 통화정책은 소규모 개방경제일 경우에는 통화정책의 자율성을 얻기 위해서는 환율이 변동성이 완전해야 된다는 겁니다. 실질적으로 지난 10년, 15년 동안의 실질자료를 분석해 보면 아무리 변동환율국가를 갖고 있는 국가라 할지라도 미국의 주도적 통화정책에 영향을 안 받는 국가가 없는 것으로 나타납니다. 그리고 이론적으로는 재정정책 같은 경우에는 완전 개방경제일 경우에는 경제에 미치는 영향이 미비하다고 그러거든요. 왜냐하면 스필오버(spillover)가 다 되기 때문에. 그런데 이것도 또한 실증분석을 해 보면 전혀 아닌 것으로 나타나고, 그래서 이론과 실제에서 굉장히 큰 차이가 있다는 것을 말씀드리고요. 재정정책과 통화정책의 가장 큰 차이는 어떻게 보면 하나는 금리를 인하시킴으로 말미암아 대외경쟁력도 향상시키면서 내수를 위주로 하는 정책이라면 재정정책은 비슷한 역할을 하지만 통화정책에 비해서 상대적으로 약간 다른 현상이 나타날 수 있는데 그것은 뭐냐면, 재정정책이라는 것은 예를 들어서 확장적 재정정책이라는 것은 재정의 적자를 확대시키는 것이기 때문에 확대를 시킬 경우에 시장에서 자금을 조달하게 되면 실질적으로 시장에서 금리가 인상되는 것이 정상적으로 이론적으로 얘기할 수 있는 겁니다. 그렇게 되면 자본의 흐름에 영향을 줘서 환율이 하락하게 돼서 그 차이가 통화정책 했을 때하고 조금 미비한 차이가 거기서 생기는데 이것도 또한 이론적인 말씀이고 실질적으로는 실증분석을 해보면 항상 이렇게 나오는 것은 아닙니다. 여기서 보여드리는 이것은 70년대 혹은 80년대에 학부나 대학원을 나오신 분들은 지겹게 보셨던 그림일 텐데, 저도 이거 지겨워서 안 보거든요. 그런데 오늘 예로 들기는 가장 편해서 여기다 그려놨습니다. 이게 만델 모델(Mundell model)입니다. 이것을 더 이상 안 보는 이유는 뭐냐면 너무 당연하기 때문에 안 보는 거거든요. 적용이 안 돼서 안 보는 게 아니라. 그런데 여기서 보시면 한 가지 예로, 여기서 A라는 점에서 있다면 우리가 내수와 외수, BOP(Balance of Payments) 균형점으로 도달하게 되면 재정정책과 통화정책을 같이 써야 되거든요. 그런데 하나만 쓰면 실질적으로 그 정책에서 가장 효율적인 수준을 초과할 수밖에 없게 되는 그런 상황이 벌어진다는 얘기입니다. 이 정도까지만 말씀드리고요.

그 다음에 실질적인 한 가지 예로 제가 미국의 예를 들었는데 그 목적은 기자간담회가 한국의 현재의 통화정책의 적정성에 대한 평가가 아니라 우리 위원들의 생각을 같이 나누는 시간이기 때문에 제가 일부러 미국의 예를 들었습니다. 미국 같은 경우를 보면 좌측에 있는 그래프를 보시면 파란색으로 색칠되어 있는 게 뭐냐면 통화정책의 기조다 이렇게 얘기할 수 있습니다. 이것은 굉장히 쉽게, 왜냐면 자연금리 자체를 어떻게 측정하느냐가 굉장히 논쟁이 많기 때문에 저는 굉장히 단순하게 램지룰(Ramsey rule)이 적용된다는 가정 하에서 GDP H필터 해서 페더럴 이펙티브 펀드 레이트(Federal effective fund rate)하고의 차이를 보여드리는 겁니다. 리얼 페더럴 이펙티브 펀드 레이트. 그렇게 보시면 실질적으로 2000년대에 상당히 완화적으로 가다가 금융위기 이후에 계속 완화적인 기조가 유지되고 있고, 그 다음에 두 번째로는 10년 국채인데 10년 국채는 어떤 상징성이 있냐면 QE(Quantitative Easing)의 효과를 보여주는데 가장 적합하다는 생각이 들어서 여기에 같이 그려놨는데요. 보시면 평균적으로 QE가 시작된 이후부터 실제 10년치 국채가 거의 0 수준으로 평균을 낸다면 가까이 붙어서 가는 것을 볼 수 있습니다. 그래서 미국의 통화정책은 전통적으로는 페더럴 펀드 레이트 자체의 레벨이었다면, 수준이었다면, QE가 도입되면서부터는 중기적 금리 자체가 추가되는 그런 통화정책이었다 이렇게 볼 수가 있고요. 그 다음에 재정정책을 여기서 표현하는 것은 실질적으로 전통적으로 표현하는 것은 뭐냐면 재정적자를 구조적 재정적자로 바꾼 다음에 그 차이를 보여주는 것이 실질적으로 재정의 확장성을 보여주는 건데, 여기서 보여드리는 것은 그거하고 조금 다르게 실업률 대비 GDP의 적자, 구조적 재정적자 대신 실업률을 대비해서 경기변동성 상대적인 재정적자를 보여드리는 겁니다. 이렇게 봤을 때 보면 올라가는 부분은 뭐냐면 긴축적 재정이라는 표현인데, 대부분 2000년대에 완화적 통화정책이 이루어질 때 평균적으로 재정도 상당히 완화적 통화정책으로 이루어졌습니다. 이것은 경기변동성을 감안한 정책기조입니다. 왜냐하면 실업률을 이미 반영한 상태이기 때문에. 상당히 실업률 대비 경기적 변동성 대비 완화적으로 계속 유지가 되다가 금융위기 전후로 해서 상당히 긴축적으로 가게 되는데 긴축적으로 가는 동기는 뭐냐면 미국에 있어서 세입이 상당히 경기변동성에 민감합니다. 그래서 미국 같은 경우에는 오토매틱 스태빌라이저(automatic stabilizer)라고 재정정책 룰에 있어서 특별히 디스크래션하지 않더라도 재정적자가 경기변동성에 의해서 스스로 적응을 하게 되는데, 미국 같은 경우에는 레비뉴(revenue) 쪽이, 수입쪽이 경기변동성에 민감해서 오토매틱 스태빌라이저가 상당히 큰 편입니다. 그럼에도 불구하고 글로벌 금융위기가 났을 때 실업률에 워낙 큰 충격이 와가지고 실업률이 굉장히 높이 올라가서 스태빌라이저가 작동을 했는데도 추가적인 디스크래셔너리(discretionary), 지출이 필요했었던 그런 상황이었고 그러면서 실업률이 계속 하락하는데 실업률이 하락하는 속도에 대비해서 실질적으로 재정의 적자 폭이 빨리 줄지 않았습니다. 왜냐하면 수입도 올라갔지만 점진적으로 지출이 계속 어느 정도 상당히 높은 수준으로 유지되면서 확장적 재정정책이 점진적으로 경기적 변동성을 감안했을 때 확장적 재정정책으로 가는 것을 우리가 볼 수가 있습니다. 그래서 금융위기 이후에 2010년 이후에 미국은 통화정책 두 양면에 있어서 굉장히 완화적으로 갔고 재정정책도 점진적으로 완화적으로 가고 있다는, 경기변동성을 감안한 재정정책을 보면 상당히 완화적으로 가는 것을 볼 수 있어서 통화정책과 재정정책이 어떤 상호작용을 했는지를 쭉 볼 수가 있고요.

그 다음에 파이낸싱(financing) 쪽을 보면 우리가 그 연계성을 볼 수가 있는데 그것은 뭐냐하면 이쪽 부분을 보시면 아까 제가 말씀드린 것처럼 이것은 2008년, 2009년, 3, 4년을 같이 묶어서 보여드리는 건데 보시면 재정적자가 사실 2010년에서 2013년이 가장 커집니다. 그런데 위에 칸을 보시면 실질적으로 Fed의 밸런스시트(balance sheet)거든요. Fed의 밸런스시트 자체를 보시면 어떤 일이 있냐면 파란색, 바 차트의 파란색이 국채발행 금액이고 그것에 비해서 2008년, 2009년에 재정적자가 확대되면서부터 굉장히 많은 국채를 발행하는 것을 볼 수가 있습니다. 그런데 국채를 많이 발행하게 되면 위기가 와서 수요가 줄었음에도 불구하고 시장에 충격을 줄 수가 있었는데 그때 중앙은행이 개입하면서 QE를 하게 돼서 그 부분이 옆에 있는 바로 표현되는 겁니다. 상당부분 TB(Treasury Bond) 이슈, 국채가 발행한 것의 상당부분을 중앙은행이 흡수하게 되는 그런 모습을 봐서 실질적으로 국채의 네트 포지션은, 시장에 주는 충격의 네트 포지션은 그 이전하고 상당히 비슷한 수준으로 가는 것을 볼 수가 있는데, 거기에 더해서 TB 10년 실질채가 떨어지는 효과는 어떻게 볼 수가 있냐면 중앙은행에 있어서 맨 오른쪽의 바를 보시면 시중은행이 중앙은행이 갖고 있는 유동성자금에 비축된 금액자체가 같이 올라가는 것으로 봐서 그것은 뭐냐하면 그만큼 중앙은행이 들어가서 실질적으로 유동성을 밀어냈다는 뜻입니다. 그래서 재정정책의 확장적인 것을 받아주는 것뿐만 아니라 더 나아가서 중앙은행이 개입을 함으로 말미암아 10년채까지 내리는 그런 작용을 했다는 것을 볼 수가 있어서 우리가 얼핏 보면 미국의 재정정책과 통화정책이 어떤 상호작용을 서로 했는지 잘 나타나지 않는데 이 차트를 보면 상당히, 의도적으로 했는지 안 했는지는 모르겠지만 상당히 조화가 된, 조율된 효과를 나타냈다는 것을 볼 수가 있습니다.

그러면 통화정책과 거시경제의 정책 전반적으로 재정정책이라는 것이 무조건 필요할 때 해도 되는 것이냐, 무조건 무한적으로 활용해도 되는 것이냐 라는 질문을 하게 되는데 그것은 꼭 그렇지 않다는 것은 왜냐하면 여러분 경제학에 있어서, 경제학이 왜 학문으로 발전됐다고 저는 생각하냐면 트레이드 오프(trade off) 때문에 발전됐다고 생각하거든요. 트레이드가 없으면 무조건 이거하면 이렇게 해결되지 않겠느냐 이렇게 생각할 수 있는데 뭐든지 인과응보에 따라서 뭔가 한 가지 하면 거기에 대한 대가가 나타나기 때문에 한 것에 대한 결과가, 그 혜택이 결과보다 더 크냐, 이런 것들을 계속 따져야 되는 입장에서 거시경제정책을 항상 보게 되는데, 거시경제정책이 코스트라는 것이 가장 대표적으로 나타나는 게 통화정책일 경우에는 부채고, 금융부채고 그 다음이 재정정책에 있어서는 정부부채로 잡히는 것을 우리가 볼 수가 있습니다. 특히 오른쪽 차트부터 보면 완화적 통화정책에 의해서, 사실 엄격히 얘기하면 완화적 통화정책보다도 규제완화가 저 큰 역할을 했다고 제 개인적으로는 생각하지만 하여튼 완화적 통화정책과 더불어 규제완화가 미국에서 상당히 유동성자금의 확대, 그러니까 금융부채의 증가로 선진국 중심으로 확대됐었습니다. 그러다가 위기가 싸인이 보이기 시작하면서 재정정책이 치고 들어왔고, 그래서 국가의 재정정책을 통해서 시장의 룸을 만들어줘서 실질적으로 가계부채가 민간부채가 약간 다시 조절되는 것을 볼 수가 있습니다. 선진국 같은 경우에는 완화적 통화정책 ―규제포함― 그 다음에 그것을 갖다가 다시 흡수하기 위해서 엄청난 완화적 재정정책이 밀고 들어와서 상당부분을 직접 흡수한 것은 아닌데 간접적으로 민간부분이 디레버리징(deleveraging) 할 수 있도록 룸을 만들어주는 그런 작용을 한 것을 볼 수가 있습니다. 그러면서 다시 내려와서, 그러나 결국 궁극적으로는 GDP 대비 50% 정도가 통화정책과 재정정책을 통해서 소요된 재원이고요. 그 다음에 신흥국 같은 경우에 보면 실질적으로 금융위기 이전까지는 재정정책이 약간 축소되는 측면이 있었고, 그 다음에 통화정책도 그렇게 완화적이지 않았었습니다. 그런데 금융위기 이후부터 엄청나게 금융부채가 늘어나는 것을 통해서 통화정책의 완화성 같은 것을 간접적으로 볼 수가 있는데 이것은 왜 그러느냐 따지려면 굉장히 오래 설명드려야 되지만 간단히 그냥 말씀드려서 실질적으로는 미국에서 달러 유동성 자금이 확대되면서 신흥국에 있어서 그때까지 외환시장에 컨스트레인트(constraint)로 막고 있었던 그 나라의 정책이 완화가 되기 시작했습니다. 즉 뭐냐면 완화정책을 펼치고 싶어도 외환시장의 컨스트레인트 때문에 펼치고 있지 못하다가 달러 리퀴디티(liquidity)가 공급되면서 실질적으로 그 컨스트레인트가 없어지면서, 그러니까 쉐도우 프라이스(shadow price)가 없어지는 거지요. 그러면서 포트폴리오 맥스를 가능하게 돼서 완화정책을 이룰 수가 있는데, 그런데 외환위기 이후 때의 기억 이런 것들 때문에 실질적으로 신흥국의 정책을 보면 달러 리퀴디티가 공급됨에도 불구하고 초창기에는 상당히 외환시장에 개입을 많이 하면서도 그 개입하는 것 이상으로 스태럴라이즈(sterilize)를 시켜버렸습니다. 그 얘기는 뭐냐면 외환시장에서 개입해서 얻는 금액보다, 그러니까 외환보유액의 증가보다 베이스머니(base money) 증가율이 훨씬 더 작습니다. 그 얘기는 뭐냐면 그만큼 뉴트럴라이즈(neutralize) 시켰다는 얘기거든요. 그렇게 하다가 금융위기 이후부터는 그동안에 비축했던 뉴트럴라이즈를 갖다가 디스테럴라이즈(desterilize)를 시켜버립니다. 그래서 실질적으로 외국에서 들어왔던 금액 자체는 그렇게 많지가 많은데 상대적으로 디스테럴라이즈를 시키면서 엄청나게 자금이 빨리 확대되는 것을 볼 수가 있습니다. 지금 현재 그렇기 때문에 신흥국의 평균적인 머니멀티 플라이어(money multiplier)를 보더라도 금융위기 이전까지 점점 내려가다가 금융위기 이후에 멀티플라이어가 빨리 올라가는 것으로 보이는데 그 빨리 올라가는 게 베이스머니 자체가 디스테럴라이즈 되면서 올라가는 속도보다 더 빠릅니다. 그래서 멀티플라이어까지 같이 올라가면서 굉장히 상당히 완화적으로 갔다, 이게 다 코스트입니다. 왜 코스트가 되냐, 금융부채나 정부부채는 누군가가 갚아야 된다는 얘기입니다. 금융부채는 그 같은 시대에 다른 어떤 사람들이 갚아야 되고, 부채가 있는 사람들이 금융자산이 있는 사람들한테 갚아야 되고, 그런데 만약에 금융부채가 금융자산하고 똑같은 사람이다 그러면 문제가 없습니다. 그런데 그것이 아니기 때문에 코스트가 있는 거지요. 그 다음에 정부부채는 뭐냐면 우리 후세가 그 부채를 갚아야 된다는 거지요. 하나는 옆에 있는 사람한테 갚아야 되는 부채고 하나는 내 자식이 갚아야 될 부채라는 것입니다. 결국은 똑같은 부채라는 것이지요. 그렇기 때문에 거시경제정책을 실천할 때, 이행할 때 효율성을 생각하는 것이 굉장히 중요한데, 왜냐하면 굉장히 귀한 자원이기 때문에 이것을 어떻게 우리가 활용하느냐가 중요한데, 비효율적 자원배분, 거시경제정책을 잘못쓰면 굉장히 비효율적 자원배분에 들어갈 수 있게 되고, 비효율적 자원배분은 산업분야 가운데 기업 가운데 잘못된 곳으로 자원 배분이 간다는 그런 개념보다는 근본적으로 투자하면 안되는, 창업시작하면 안 되는 기업에 혹은 돈이 더 이상 투자되면 안 되는 그런 기업에 돈이 더 들어간다는 그런 차원의 개념이 더 강합니다. 그래서 TFP(Total Factor Productivity)가 더 하락하게 되고 그 다음에 투자가 중기적 소득으로 근본적으로 연결되지 않는 것들은 결국은 부채로 남게 되는데 그 부채는 갚을 수 없는 거지요. 왜냐하면 거시경제정책을 했을 때 제가 아까 경기변동성 축소를 얘기했던 이유가 뭐냐면 일반적으로 거시경제정책이라는 것은 푸시(push)를 가하는 건데 그 푸시를 가하는 데에 비용이 소요됩니다. 비용이 소요되는데 그 가정은 뭐냐면 푸시를 가한 다음에 그 푸시 때문에 생겨나는 경기의 원동력이 처음의 비용보다 커지기 때문에 그래서 거시경제정책을 하는 것인데, 만약에 그 푸시를 가했는데 효과가 나타나지 않아서, 즉 그 효과가 나타나려면 자원배분이 제대로 돼야 된다는 얘기가 되고 혹은 지속 가능한 성장과 연결이 되어야 된다는 것인데 그것이 안도 일 때는 문제가 된다.

너무 원론적인 얘기만 하면 지루하실 것 같아서 우리나라의 예를 좀 몇 개 들었는데 여기 보시면 우리나라 같은 경우에 부동산 특히 아파트 건설, 부동산 건설이 엄청나게 많이 올라가지 않습니까? 그랬을 때 만약에 저것이 실수요가 있어서 다 차게 되면 그 얘기는 뭐냐면 실질적으로 실소유가 있었다는 얘기는 부가가치가 창출됐다는 얘기거든요. 그런데 만약에 실소유가 없고 빈 공간으로 남게 되는 아파트들이 전국에 어디라도 생긴다면 그만큼 낭비가 됐다는 얘기입니다. 부동산뿐만 아니라 우리나라 총 사업자 수를 보시면 실질적으로 2014년도에 사업자 수가 갑자기 증가하기 시작하는 것도 같이 볼 수 있습니다. 시간이 없어서 제가 자세한 내용은 못 드리겠는데, 그런데 문제는 뭐냐면 1년 반 후, 2년 정도 이후부터 폐업 수가 굉장히 많아지는 거예요. 그러니까 처음부터 창업하면 안 되는 곳들이 창업을 해서 망하게 되니까 그것도 거시경제정책으로 보면 낭비다 이렇게 생각할 수 있다는 거지요. 그 다음에 일반적으로 소위 얘기하는 재정정책을 통해서 투자하면 되지 않느냐는 얘기를 할 수 있는데 그것도 우리나라 상황을 보면 여기 보시면 60년대, 이게 뭐냐면 경제성장률이고 이것은 GDP대 투자를 얘기하는 거거든요. 60년대 보면 우리나라가 엄청 투자가 효율적이었습니다. 다른 나라보다 GDP대비 투자가 굉장히 낮으면서 성장률은 굉장히 빠르다가 70년대, 80년대, 90년대에 가면서 신흥국 중심 정도에 왔습니다. 게다가 2000년대 들어가면서 신흥국에서 선진국 쪽으로 떨어지기 시작하면서 2010년대에 들어와서는 선진국하고 똑같은 성장률인데 투자는 여전히 신흥국의 평균 밑에 정도 밖에 안 돼요. 그 얘기는 뭐냐하면 우리나라가 경쟁력을 엄청나게 언제부터인가 잃기 시작했다는 얘기입니다. 그런데 그런 상황 가운데서 투자만 하면 된다고 얘기하면 저것이 저기서 어떻게 되냐면 더 저쪽으로는 올라가게 되는 거거든요. 그러면 GDP성장 대 비효율성이 더 높아지는 그런 낭비소모적 재정투자가 이루어질 수 있다는 것입니다.

마지막 끝으로 이것은 그냥 간단하게 하나의 이슈로 제기하는 것이지 무슨 해답을 찾으려고 하는 것은 아닌데, 우리나라가 소규소 개방경제로서 통화정책 할 때 추가적으로 무엇을 고려하냐면, 예를 들자면 우리나라가 여기 보시면 성장이 상당히 다른 OECD 평균보다 굉장히 높게 가다가 성장기여도는 수출이 소비보다 훨씬 더 높다가 2010년대에 들어와서 수출과 소비의 기여율이 거의 비슷하게 가면서 성장률도 OECD 보다 낮아진다, 근본적으로 아직 우리가 성장률이 높다는 얘기는 뭐냐면 경쟁력이 수준으로 보면 아직도 우리가 높기 때문에 그것을 반영하듯이 실질실효환율이 계속 절상되는 것을 우리가 볼 수가 있거든요. 거기까지는 좋은데, 옆에 보시면 TFP 대비하고 실질환율 대비 GDP를 보면 우리나라가 다른 신흥국에 대비해서 실질환율 대비를 활용한 GDP가 TFP대비 GDP 보다 굉장히 높습니다. 이 얘기는 뭐냐하면 우리나라가 평균적으로 비교역재 부분, 그러니까 넌 트레이드(non-trade) 섹터의 임금과 가격이 트레이드 섹터의 임금과 가격보다 휠씬 낮다는 얘기입니다. 상대적으로 굉장히 낮다는 얘기입니다. 그런데 그것이 굉장히 이상하거든요. 왜냐하면 신흥국이 개도국에서 신흥국으로 갈 때 소위 말하는 Balassa-Samuelson effect 때문에 굉장히 빨리 올라가면서 증가하게 됐다가 다시 노멀라이즈 되는데 우리나라는 선진국에 도달하게 되면 같아야 되는데 오히려 거꾸로 진행되고 있다는 얘기는 뭐냐면 우리나라는 굉장히 이상하게 트레이드 섹터가 넌트레이드 섹터에 비해서 임금수준이 굉장히 차이가 많이 난다 이런 얘기입니다. 우리나라의 특이성 중의 하나고요. 다른 신흥국들을 보면 다 높지 않습니까. 그리고 선진국들은 평균이니까 다 같아야 되고. 그런데 그것이 하나의 이슈고, 그 다음에 또 하나는 이슈는 뭐냐면 여기 보시면 우리나라의 임금인상률과 노동단가 임금이 있는데 임금인상률을 프로덕티비티(productivity), 생산성으로 반영하는 것이 유닛 레이버 코스트(unit labor cost)거든요. 나눈 것이지요. 이렇게 보시면 90년대만 해도 우리나라가 OECD 평균보다 임금성장률도 빨랐고 유닛 레이버 코스트도 더 낮았습니다. 이 얘기는 뭐냐면 임금도 더 높았고 더 상대적으로 높은 임금보다 생산성이 더 높아서 경쟁력이 꽤 있었다는 얘기입니다. 그랬는데 지금 어떻게 됐냐면 임금은 역시 계속 OECD 평균보다 높은데 생산성은 훨씬 더 떨어져서 우리가 경쟁력이 지금 상실된 상태고 이 상실된 상태가 저기서 보시는 것처럼 수출이 GDP에 기여하는 것이 떨어지고 우리의 실질실효환율에 절상되는 속도가 떨어지는 것과 무관하지 않다는 것입니다. 이런 상황에서 그러면 통화정책을 할 때 뭐를 고려해야 되느냐, 예를 들어서 어떤 정책을 펼쳤을 때 이게 주로를 제조업 중심, 트레이드 섹터 쪽의 임금을 잡는 거거든요. 그래서 트레이드 섹터 쪽 제조업쪽 중심의 임금을 무조건 더 올리는 게 좋다 이렇게 얘기하면 어떻게 되겠습니까? 만약에 생산성 없이 임금만 올라가게 되면 경쟁력은 더 떨어지게 되는 것이고, 경쟁력이 더 떨어지게 되면 실질적으로 우리의 GDP도 수출이 떨어지면서 GDP도 더 떨어지는 것이고, 그렇게 되면 실질실효환율이 절상되다가 그대로 머물게 되겠지요. 그런데 만약에 이런 상황에서 무조건 임금만 올리는 게 좋으냐, 이렇게 되면 글쎄요, 그것은 생산성이 수반되면 당연히 임금 올라가는 게 좋은데 생산성이 수반되지 않고 무조건 임금만 올라가면 문제가 된다, 그런데 여기서 얘기하는 임금이라는 것은 아까 제가 말씀드렸지만 여기서 이미 갭이 나 있는데, 이미 트레이드 섹터의 임금과 넌트레이드 섹터의 임금이 갭이 나 있는데 트레이드 섹터의 임금만 무조건 올라야 되면 이 갭은 더 벌어지고 우리의 경쟁력은 더 떨어지는 그런 상황이 되기 때문에 그렇다면 우리가 거시경제정책을 할 때 이런 것들은 어떤 식으로 반영이 되느냐, 이런 고민들을 하게 된다는 얘기입니다. 여기까지 하겠습니다.

금통위실장 - 질문 있으시면 손을 들어주시고 소속 말씀하시고 질문해 주시면 되겠습니다.

질문 - 일단 말씀해 주신 통화정책 내용 잘 들었는데요. 좀 저는 궁금한 부분이 여기 발언 4페이지에 보면 정책의 정상화가 무조건 지연한다고 문제가 해결되지 않는다고 말씀을 하셨는데, 이것을 통화정책으로 보면 지금 통화기조가 좀 완화적이잖아요. 그러면 이게 완화적인 통화기조를 정상화 시켜야 된다, 금리인상 가능성을 좀 시사한 게 아닌가 라고 해석이 되던데요. 그런데 최근에 이주열 총재께서는 시장에서 나오는 4월, 5월 금리인상 가능성에 대해서 연결시키는 것을, 연임과 이런 가능성에 대해서 약간 부정하는 발언을 하셨는데, 앞으로 금리인상, 금리정책을 어떻게 갖고 가실 건지 그게 좀 궁금하고요.

또 두 번째로 아까 임금은 높은데 생산성은 낮다고 하셨는데 한국은행에서 생각하기에 생산성을 높이는 방법에는 어떤 게 있을지 궁금합니다.

이일형위원 - 첫 번째 질문에 대해서는 저는 거기에 쓸 때 어떤 방향성에 대해서 쓸 의도는 전혀 없었고요. 상황에 대해서만 묘사한 거거든요. 그러니까 우리가 일반적으로 생각할 때 금리가 올라갈 때 정상화를 한다고 얘기를 한다면 정상화를 빨리하는 게 좋다 아니면 정상화를 조금 더 지연 시키면서 가는 게 좋다 이런 생각을 하는데, 거기서 말씀드리려고 했던 것은 뭐냐면 양쪽 다 혜택과 비용이 있다는 겁니다. 그래서 그 혜택과 비용을 잘 고려하면서 움직여야지 무조건 거시경제의 환경이 변화된다고 해서 한쪽으로 무조건 움직여서는 안 된다, 그러니까 신중성을 좀 말씀드렸던 겁니다.

죄송합니다. 두 번째 질문은 뭐였지요?

질문 - 생산성이요.

이일형위원 - 아, 생산성 부분은 제 나름대로 개인적으로 생각하는 것은 있는데 그게 한국은행 입장인지는 저는 모르겠고요. 개인적으로는 구조조정의 문제가 있는데 우리나라 생산성의 문제는 제가 보기에 굉장히 여러 가지, 너무 복잡해서, 노동시장의 문제도 있고 구조적으로 개혁이 필요한, 진입장벽이 너무 높아서 확대되지 못하는 서비스 산업들도 많은 것 같고요. 그 다음에 불가피하게 세계화에서부터 비롯되는 부가가치를 창출할 수 있는 일자리가 줄어들었기 때문에 새로운 부가가치를 창출할 수 있는 상품을 개발해야 되는 필요성도 있는 것 같고, 근본적인 구조조정은 저는 그런 차원에서 생각해야 된다 생각합니다. 즉, 그냥 단순하게 근본적인 변화 없이 명목가격들이나 임금들을 조정함으로 말미암아 뭐가 일어날 수 있을 거라는 기대는 안 하는 게, 단기적 효과밖에는 없을 것 같다는 생각입니다.

질문 - 간단하게 좀 여쭤볼 건데, 한국경제 성장률이 OECD 평균보다 약간 높아서 원화절상에 기여하고 있다고 말씀을 주셨는데 그러면 현재, 물론 논쟁의 여지도 있고 그 다음에 위원님들이나 전문가분들이 다 다르게 생각할 수도 있지만 현재의 원화가치가 한국경제의 전반적인 펀더멘털(fundamental)이나 이런 것에 비해서 좀 절상이 됐다고 보시는지, 현재 원화가치에 대해서 위원님 어떻게 생각하시는지 의견을 듣고 싶습니다.

이일형위원 - 아까 제가 말씀드린 것을 반대로 말씀하시네요. 제가 실수로 반대로 얘기했는지 모르겠지만요. 실질실효환율이 절상되고 있다고 말씀드렸습니다. 저기 보이시는 것처럼요. 그런데 실질적으로 통계적으로 그려보면 실질실효환율의 방향은 상대적 생산성하고 관계되는데 생산성이 GDP에 반영이 된다는 가정 하에서 봤을 때 신흥국들 평균적으로 차트를 그려보시면 ―이것은 단기적인 것이 아니라 장기적이요.― 그러면 실질적으로 GDP갭만큼 실질실효환율이 움직이는 게 보이거든요. 그래서 그것을 말씀드린 거고요. 그래서 그런 의미에서 우리나라 GDP가 아직 OECD 평균보다 높기 때문에 실질실효환율보다 절상되는 이유가 거기 있는 게 아니냐, 장기적, 중장기적으로. 방향성을 말씀드렸고요. 아니면 금융위기 때 실질실효환율이 너무 절하가 됐기 때문에 그것을 캐치업(catch-up)하기 위해서 다시 올라가는 것일 수도 있다고 생각합니다. 그것에 대해서 저는 논쟁하고 싶은 마음은 전혀 없고요. 그냥 있는 것만 말씀드린 거고요.

그리고 적정환율에 대해서 말씀하셨는데 그것은 시장이 결정하는 것이기 때문에 정확하게 제가 뭐라고 말씀을 못 드리겠습니다.

질문 - 확장적 거시경제정책의 비용을 가장 잘 보여주는 게 부채라고 하셨는데, 부채 부문에 대해서는 최근에 문제제기도 많이 되고 가장 기본적인 문제라고도 할 수 있는데, 2008년 글로벌 금융위기를 해소하는 과정에서 부채라는 게 한 방향으로 작용하지 않았다는 부분에 대해서 좀 말씀드리고 싶은 게 일본의 사례인데, 일본 같은 경우가 디플레이션 트랩에 빠져서 방법이 없다는 이야기들이 많이 나왔었는데 최근에 아베노믹스가 시작되고 나서 일본의 GDP 대비 부채는 190% 이상으로 늘어났는데 이 과정에서 최근 들어서 지금 얘기가 나오는 것들이 이 부채 규모가 줄어들고 있다는 부분들이지요. 그러니까 지금 다 알고 있는 것처럼 통화정책이나 재정정책이나 모두를 다 사용해서 부채규모가 늘어났고 경제도 지금 살아나는 듯한 모습을 보이고 있는데 실질적으로 부채는 다시 줄어든다, 왜 그러느냐 싶었더니 마이너스 금리라는 부분들이 영향을 미치고 있다는 것이지요. 실제금리와 중앙은행이 사용하는 금리 간에 격차가 분명히 있기 때문에 오히려 경제가 살아나고 재정정책과 통화정책이 한 방향으로 가고 있음에도 불구하고 일본의 부채트랩에서 일본 같은 경우는 오히려 해소되는 모습들, 그런 긍정적인 모습들이 나타나고 있고, 미국 같은 경우는 작년 2분기 기준으로 거의 비금융기관들 부채규모가 사상 최고 수준까지 올라갔다는 부분들, 이런 부분들에서 재정정책과 통화정책의 사용의 문제가 단순하게 부채문제로 갈 수 있는 것이냐, 부채문제가 오히려 문제를 해결하는 과정에서 긍정적인 역할을 했고 이 부채 문제가 좀 소프트랜딩 할 수 있도록 하는 게 어떻게 보면 결국에는 재정정책과 통화정책의 향후 나아갈 방향이 아닌가, 그런 부분들에서 단순하게 부채가 늘어나는 것만 크게 문제다 라고 접근을 하면 좀 위험하지 않을까 라는 생각을 했습니다.

이일형위원 - 아까 제가 처음 시작할 때 말씀드린 것처럼 부채가, 거기도 제가 적어놓은 것 같은데 부채 자체가 늘어나는 게 문제는 아니다 라는 말씀을, 그 앞에 쓰여 있지요? 제가 그 말씀을 왜 드리냐면 경기변동성에 있어서 부채가 늘어나는 것은 당연한 건데, 만약에 그 부채가 정상적으로 경기성장과 연결이 안 되는 상황이 됐을 경우를 말씀드리는 거고요. 그래서 만약에 일본 예를 들으셨는데, 일본에 대한 분석이 저하고 좀 다른 견해이신 것 같은데 그것은 제가 여기서 다른 나라를 평가할 상황인 아닌 것 같고요. 미국 같은 경우에 어떻게 될지는 좀 두고 봐야 할 것 같습니다. 거기에 대한 우려가 상당히 많은 부분이기 때문에. 그런데 하여튼 부채 자체가 문제는 아니고요. 제가 써 놓은 것처럼. 다만 부채가 증가했을 때 그것이 지속가능한 경기의 성장으로 연결되는 것이냐, 그 다음에 두 번째로 부채를 어느 트레젝터리(trajectory)를 통해서 이루는 것이 가장 효율적일 것이냐 하는 질문을 해야 된다는 얘깁니다. 이번에 금융위기 이후에도 우리가 완화적 거시정책을 한 것은 잘 한 것인데 너무 과한 것이 아니냐 하는 그런 코멘트들이 많이 있거든요. 그것은 무조건 부채가 높다고 문제가 된다는 얘기는 아니었습니다.

질문 - 오늘 말씀하신 내 중에도 기자들 질문도 나왔지만 결국에서 최근에 늘어나고 있는 부동산 관련된 가계부채라든가 경기가 회복되는 과정에서 부채 규모가 늘어나고 있다는 부분에 대해서 무게중심을 두신 것 같은 뉘앙스가 있어서 말씀을 드렸던 거고, 어떤 부채가 적정한 부채고 어떤 부채수준이 우리가 경계해야 되는 부채인가에 대한 기준이 있을까요?

이일형위원 - 기준은 굉장히 간단합니다. 아까 제가 말씀드린 것처럼 실질적 부가가치로 연결되지는 않는 투자는 부채입니다. 그러니까 누적된 잘못된 거시경제정책이라고 생각합니다.

질문 - 그런데 제가 한 가지 궁금한 것은 미국 같은 경우도 지금 얘기가 나오는 게 최근 10년간 경제가 성장하는 과정에서 노동생산성은 거의 늘어나지 않았다는 리포트들이 최근에 계속 나오고 있잖아요. 결국에는 지금 미국이 성장하고 회복하는 것들도 상당부분이 부채에 힘입어서 가고 있는 것들인데 그러면 그것은 어떤 기준에서 적정한 부채인지 아니면 지금 과도한 부채인지 할 수 있을까요? 그 부채로 지금 미국은 저렇게 가고 있는 것 아닌가요?

이일형위원 - 당연히 알 수 있지요. 그런데 시간이 좀 지나야지 알 수 있을 것 같습니다. 지금 당장으로서는, 물론 그런 연구들도 있습니다. 연구들 중에 어떤 연구들이 있냐면 지금 현재 미국이 지난 완화적 정책, 특히 금융위기 이후부터 완화적 정책을 펼쳤을 때 자원배분에 어느 정도가 비효율적인 자원배분이었느냐 하는 연구도 있고요. 그런 것에 대한 스터디는 있는데 구체적으로 그러면 이게 얼마만큼이 과한 정책이었었느냐는 나중에 지나보면 좀 더 정확하게 알 수 있을 것 같습니다. 지금 현재로서 저한테 몇%가 과했느냐고 하면 저는 그것에 대답할 수 없지만 한 가지 확실한 것은 자원배분에 문제가 있다는 것 자체는 상당부분이 다 인정하는 겁니다. Fed에서도 그것은 인정하는 것이기 때문에 그래서 정상화를 하려는 거고요.

질문 - 간단간단하게 질문을 드려볼까 하는데 모르겠습니다. 어쨌든 통화정책이랑 재정정책의 조화가 필요하다는 말씀 아니시겠어요? 그런데 여기 중간에 문구는 좀 수정이 됐는데, 어쨌든 확장적 재정정책은 바람직한 것이고 적정부분의 타게팅이 잘 이루어진다면 균형관점에서 유익할 것이다 이런 식으로 나오면서 재정정책과 통화정책의 균형을 강조해 주신 것 같은데요. 최근에 정부에서 4조 추경 얘기가 나오고 있습니다. 관련해서 한국은행이 추구하고 있는 금리인상의 속도도 지연될 것이다 라는 논리를 펴는 분들도 계시는데요. 새로운 추경에 의해서 재정정책이 좀 더 확장적으로 간다는 차원에서 보면 금리정책 또한 금리인상의 속도가 늦춰진 것으로 봐야 하는 건지, 이 부분에 대해서 답변을 좀 부탁드리고요,

두 번째 질문은 여기 보면 금융불균형 누적 시 중장기적으로 성장을 저해할 수 있다는 말씀도 있어서, 지금 이주열 총재님께서 인사청문회 답변을 주신 게 2014년 이후 인하효과가 누적적으로 0.1∼0.2p밖에 안 된다고 그래요. 그런데 가계부채는 잘 아시다시피 지금 1450조로 급증했고요. 처분가능소득대비 가계부채도 3분기가 한 155%정도 되는 것 같고. 그렇다면 지금 이 말씀에 비추어 보면 우리나라의 기준금리 인하도 좀 너무 과했다 이렇게 평가하고 계시는 것 같은데 그런 해석이 맞는 건지 답변을 좀 부탁드립니다. 그리고 어쨌든 소규모 개방경제 하에서 통화정책은 제약적일 수밖에 없다고 얘기하셨고 뒷부분에 아까도 잠깐 얘기 나왔습니다만 가계부채나 이런 것 때문에도 여러 가지 문제는 있습니다만 정책의 정상화를 무조건 지연하는 것은 문제가 해결되지 않는다고 말씀하셔서 미국이 금리인상을 올해 연내 3번이 됐든 4번이 됐든 쭉 하면 우리나라도 경제상황과는 조금 무관하게 따라 올릴 수밖에 없음을 인정하신 것 아닌가 싶은데, 이 부분에 대해서도 좀 답변 부탁드립니다.

이일형위원 - 첫 번째 질문에 대해서는 제가 드리려고 했던 말씀은 뭐냐면 예를 들어서 재정정책이 완화적으로 가야 된다고 정부에서 결정을 했는데 실질적으로 아까 말씀드린 것처럼 변동성이라든지 여러 가지 상대적으로 봤을 때 세입이 굉장히 크게 늘어났다, 그런데 만약에 정부가 계속 똑같은 재정정책의 기조를 유지하고 싶다, 그러면 지출도 같이 늘어나는 것이 원래 의도했던 재정정책 기조를 유지하는 것이다 라는 원칙적인 얘기를 드린 겁니다. 그 다음에 타게팅이 가능하다는 얘기는 뭐냐면 거시불균형이라는 개념은 경제가 성장하는 데에 있어서 특정부분이 과하게 비대하게 확대되거나 그래서 문제를 일으킬 수 있는 그런 경우에 거시불균형이 생긴다는 얘기였는데 그것은 경상수지 흑자도 될 수 있고 적자도 될 수 있고 아까 말씀하신 가계부채도 될 수 있고 여러 가지로 나타나는 것을 얘기하는 건데, 그럴 경우에 예를 들어서 우리나라에 소외계층이라든지 아니면 그런 쪽에 생활이 어려웠기 때문에 그런 사람을 만약에 도와주는 것을 원한다면 그런 것은 재정정책을 통해서 타게팅하게 되면 똑같은 재정정책 기조를 유지하면서 타게팅을 잘 함으로 말미암아 그런 불균형을 조금 해소할 수 있는 영향도 있다는 것을 말씀드립니다.

두 번째로 우리나라 금리 과잉인하 했느냐 하면 여러분들이 우리나라 인플레이션 다이나믹스(dynamics)를 보시면 금리를 과잉인하 했느냐는 질문을 하실 수가 없습니다. 우리가 IT를 도입한 국가로서 우리 목적인 IT을 통해서 우리가 운용을 해야 되는데 인플레이션이 계속 떨어지고 있는 입장에서 불균형도 고려해야 하지만 그 불균형을 감안한 상황 가운데서도 계속 인플레이션이 떨어지고 있는 마당에서 과잉했느냐 라는 질문은 하기가 굉장히 힘든 상황인 것 같고요. 그런데 과연 그것이 다른 금융규제정책하고 제대로 같이 발맞춰 갔느냐 이런 질문은 좀 다른 질문 같은데 제가 보기에 최근 들어서 금융의 여러 가지 규제를 다시 강화하는 그런 것들은 비정상적으로 거시경제에 불균형을 일으킬만한 요소들을 어느 정도 제해 가는 작용이 아닌가 하는 그런 생각은 합니다.

그 다음에 미국 금리인상을 했을 경우에 우리나라 거시에 다른 영향이 없더라도 미국이 인상하기 때문에 같이 올려야 되느냐 질문하셨는데, 저는 그 질문의 전제가 좀 잘못된 것 같거든요. 왜냐하면 미국금리가 인상된다는 것은 이번에는 우리가 과거에 90년대라든지 하다못해 2000년대 중반정도까지만 하더라도 신흥국의 달러 리퀴디티(liquidity), 유동성 자금이 굉장히 제한적으로 돼 있을 때 갖고 있었던 상황하고는 굉장히 다른 상황이다 라고 생각하고요. 미국이 금리인상을 한다는 그 자체는 단순하게 상대적 금리가 역전된다 이런 개념이 아니라 선진국의 통화정책의 기조가 바뀐다는 얘기거든요. 선진국의 통화정책 기조가 바뀌면 우리나라에 영향을 미치지 않을 수가 없습니다. 이렇게든 저렇게든 굉장히 여러 가지 다방면으로 움직여야 되는데, 그렇기 때문에 우리가 통화정책을 수행하는 데에 있어서 미국의 금리인상이 문제가 되느냐 안 되느냐 이슈가 아니라 우리나라 경제상황이 어떻게 바뀌느냐가 우리의 문제라는 것이지요. 그래서 그 원인은 미국의 금리인상이 될 수 있겠지만 궁극적으로 우리가 반응하는 것은 우리나라 경제상황과 전망에 어떤 영향을 미칠 것이냐에 대해 반응하는 것이지, 금리자체의 상승 때문에 반응하는 것은 아니다 이 말씀을 드리고 싶습니다.

질문 - 답변이 좀 덜 된 것 같아서, 4조 추경하면 금리인상이 지연될 수 있다는 일각의 시각에 대해서 어떻게 보시나요?

이일형위원 - 굉장히 과학적으로 계산해 낸 것 같은데, 저는 그것이 머릿속에서 잘 안되는데요. 금리조절이 4조추경하고 연계될 만큼 정확한 과학은 아닌 것 같거든요. 모르겠습니다, 제가 잘못된 생각을 하는 건지는 모르겠습니다만 금리효과라는 것은 보통 중기적 목적, 우리가 인플레이션 타게팅을 하는데 플렉서블 인플레이션 타게팅(flexible inflation targeting) 하는 이유가 그런 이유 아닙니까? 그래서 전체적인 기조를 보고 하는 것이지 갑자기 지출이 몇 조가 늘었다 줄었다고 해서 그럴 때마다 우리가 금리를 바꿔서 움직여야 되면 거시경제의 목적인 불확실성 제거보다는 불확실성을 확대시키는 작용을 할 것 같다는 생각이 듭니다.