"실효성 없는 증시 사이드카 제대로 고쳐라"

증권硏, 발동 기준 현실화 요구 높아

선물가격이 기준 가격의 5% 이상 급등락하는 경우에 발동, 프로그램 매매 호가 효력을 5분간 중지시키는 사이드카에 대한 개선 요구가 점차 높아지고 있다.

이는 사이드카가 프로그램 매매의 일시적인 지연을 의미할 뿐 사이드카 해제 이후 다시 호가 규제 없이 투기적인 매매가 그대로 실행될 수 있다는 점에서 실효성이 떨어진다는 지적이 꾸준히 제기돼 왔기 때문이다.

글로벌 금융위기가 가시화되기 시작한 2007년 중반 이전에는 실제로 선물가격이 5% 이상 급등락한 경우가 드물었다.

심지어 지난 2004년 6월부터 2007년 7월까지 3년간은 사이드카가 전혀 발동되지도 않았다. 하지만 금융위기가 본격화되기 시작한 2007년 8월부터 2007년말까지는 4번, 2008년은 총 26번의 사이드카가 유가증권시장에서 발동됐다.

문제는 코스닥시장에서도 나타났다. 지난주 코스닥 시장의 경우 단 한건의 선물거래로 상승장에서 하락 사이드카가 발동된 것에서 알 수 있듯이 시장 유동성 부족에 따른 오작동(?)은 어제 오늘 일이 아닌 것으로 평가받고 있다.

증권연구원의 최근 분석보고서에 따르면 최근 여러가지 연구를 통해서도 사이드카 제도의 실질적 유효성이 크지 않은 것으로 확인되고 있다.

미국 NYSE의 경우 1일 1회 5분간만 실시된다는 점과 높은 발동수준으로 인한 과소한 발동횟수로 실효성에 문제가 있다는 판단에 따라 지난 1999년 2월 사이드카 제도가 폐지됐다.

또한 유일하게 남아서 차익 프로그램 매매를 규제하던 NYSE의 'trading collar' 제도 역시 지난 2007년 11월에 폐지됐다고 전했다.

한상범 증권연구원 연구위원은 "자통법 시행에 발맞춰 최근 불거지고 있는 사이드카 제도에 대한 보다 근본적인 논의가 이뤄져야 할 시점이 다가왔다"며 "설령 제도를 유지하더라도 제도의 보완과 재검토는 불가피하다"고 지적했다.

한 연구위원은 이를 위해 사이드카와 프로그램 매매 규제에 대한 제도 개선 방향으로 세 가지 방안을 제시했다.

◆시장 평균 변동성대비 기준으로 바꿔야

사이드카의 발동 기준은 지난 1996년 도입 당시 기준 가격의 ±3%였던 것이 1998년 ±4%로 바뀌었고 2001년에 ±5%로 재차 변경, 현재에 이르고 있다.

이를 통해 그동안 낮아진 시장 변동성에 비해 높은 발동기준으로 사이드카 제도의 프로그램 매매 규제 제도로서의 의미가 많이 퇴색됐던 게 사실이다.

그러다가 금융위기가 가시화된 2007년 중반 이후 현재까지는 급격히 높아진 시장 변동성고 비교했을 경우 상대적으로 낮은 발동 기준이 적용, 오히려 사이드카가 자주 발동하고 있어 실효성에 의문이 가는 현상이 발생하고 있다.

한 연구위원은 "이처럼 시장변동성 수준에 영향을 받아 발생하는 문제점을 극복하기 위해 주가 변동의 이상 유무는 시장의 평균적 변동성과 대비해 평가하는 것이 합리적이기 때문에 기존 발동 요건을 시장 평균 변동성 대비 기준으로 전환해야 한다"고 말했다.

다시 말해, 평균적 일간 시장 변동성이 0.1%인 시장에서 일별 변동폭 5%는 크지만 평균적 일간 시장 변동성이 3%인 시장에서 일별 변동폭 5%는 크다고 볼 수 없으므로 프로그램 매매를 규제하게 되는 기준을 '시장의 평균적 일단 변동성의 일정한 배수'로 정하는 방안을 고려할 수 있다는 설명이다.

◆비대칭적 조건부 발동 요건을 도입

기본적으로 사이드카는 선물가격이 급등락하는 경우 프로그램 매수도 호가의 효력을 정지시켜 프로그램 차익거래로 발생하는 주식시장의 충격을 완화시키고자 하는 목적을 갖는다.

그러나 경우에 따라서는 선물가격이 급등락하는 경우에도 불구하고 비차익거래가 차익거래를 압도함으로써 전체 프로그램 매매 포지션을 좌우하는 상황이 발생, 이러한 현상이 또한 발생시 사이드카 본래의 취지와 멀다는 분석이다.

실제 주가가 급등하는 상승장에서 프로그램 매도가 이어지는 가운데 단지 발동 요건이 충족됐다는 이유로 사이드카가 발동돼 프로그램 매수 호가 효력을 정지시킨다면 이 경우 오히려 요란한 경고음 이상의 의미가 없기 때문이다.

한 연구위원은 "현재와 같이 기준 가격대비 일정 변동폭(5%)을 넘어설 경우 무조건 발동하는 것보다 일정 변동 폭을 넘는 시점의 프로그램 매매가 매수 우위인지 매도 우위인지 파악, 상승장(하락장)일 경우에는 프로그램 매수(매도) 우위인 경우에만 발동하도록 하는 비대칭적 조건부 발동 요건의 도입이 필요하다"고 판단했다.

◆비차익거래는 호가대상에서 제외

현재 사이드카 제도는 차익거래와 비차익거래의 구분 없이 모든 프로그램 매매 호가의 효력을 정지시키고 있다.

한 연구위원은 "그 이유로 차익거래가 순매수 순매도와 관계 없이 모두 주식시장의 단기 변동성을 증가시키는 데 반해 비차익거래는 순매도의 경우 순매도인 경우에만 변동성을 감소시켰다"고 분석했다.

그는 "따라서 과거 미국의 'trading collar' 제도에서 시행된 바와 같이 비차익거래를 프로그램 매매 규제 대상에서 제외하는 방안도 검토해 볼 필요가 있다"고 덧붙였다.

한편, 'trading collar'은 현물지수를 기준으로 발동되며 차익거래의 호가 가격이 직전가보다 높거나 낮지 않도록 체결가격을 제한, 상승시에는 매도 호가 매수를 못하게 하고 하락시에는 매수 호가에 매도를 못하게 함으로써 가격 안정성을 유지하는 이른바 꼬리가 몸통을 흔드는 '웩더독(Wag the dog)' 장세를 막기 위한 제도였다.