두산·SK 사업 재편에 다시 불거진 주주 뒷전 논란

캐시카우 계열사 합병에 주가 출렁
해소되지 않은 주주가치 희석 우려

두산그룹과 SK그룹이 적자 계열사와 ‘알짜’ 계열사를 합치기로 하며 합병 비율 문제가 재차 수면 위로 올랐다. 그룹 전반 성장성을 높이기 위한 기업 지배구조 개편 과정에서 일반 주주 피해는 여전히 도외시된다는 목소리가 커지고 있다.

21일 한국거래소에 따르면 두산주가는 11일부터 19일까지 11.78% 떨어졌다. 같은 기간 두산밥캣은 3.43% 수준의 낙폭에 그쳤지만, 12일 5% 상승했다가 바로 다음 거래일인 15일 10.26% 하락하는 등 높은 주가 변동성을 나타냈다.

앞서 두산그룹은 11일 두산에너빌리티에서 두산밥캣을 인적분할해 두산로보틱스 100% 자회사로 편입하는 방안을 발표했다. 두산로보틱스와 두산밥캣의 합병 비율은 1대 0.63으로 정해졌다. 합병 계획 발표 다음 날인 12일 두산로보틱스 주가는 23.92% 급등했다가 4거래일 연속 하락했다.

두산로보틱스에 흡수된 후 상장폐지 되는 두산밥캣은 지난해 매출 9조8000억 원, 영업이익 1조3900억 원을 각각 기록하는 등 ‘캐시카우’로 여겨지고 있다. 두산로보틱스는 지난해 매출이 530억 원에 그쳤으며, 2015년 설립된 이후 한 번도 흑자를 내지 못했다.

한국기업거버넌스포럼은 “두산로보틱스와 두산밥캣의 합병은 상장회사 합병비율 조항을 최대로 악용한 사례”라며 “두산밥캣을 떼어내는 두산에너빌리티 70% 일반 주주들도 당황스럽겠지만, 두산밥캣 과반수인 54% 일반주주들은 로봇 테마주로 바꾸든지 현금 청산을 당하든지 양자 선택을 강요받는 날벼락을 맞는 상황이 됐다”고 비판했다.

SK이노베이션은 비상장 계열사 SK E&S와의 합병이 결정된 17일부터 19일까지 1.15% 하락했다. SK이노베이션과 SK E&S 합병 비율은 1대 1.1917417로, 시장 예상보다 SK이노베이션에 유리한 조건으로 의결됐다는 평가가 나온다. 다만, 이번 합병으로 주주가치가 희석하며 주가 상승에 제한적 영향을 미치고 있다는 분석도 있다.

윤용식 한화투자증권 연구원은 “합병 후 희석 비율에 따라 SK이노베이션의 주당순자산(BPS)은 23만6153원에서 19만8605원으로 감소한다”며 “SK E&S는 상환전환우선주(RCPS) 기초자산으로 부산도시가스 등 7개 도시가스사업을 설정했으므로 주당 가치 희석은 더 커질 수 있다”고 설명했다.

이번 합병이 SK이노베이션 배터리 계열사 SK온 자금 수혈을 위한 것이 아니냐는 관측도 나온다. SK온은 10개 분기 연속 적자를 냈던 반면, SK E&S는 지난해 1조3317억 원 영업이익을 기록하며 준수한 성적을 거뒀다.

시장은 8월과 9월에 각각 열릴 SK이노베이션과 두산에너빌리티 임시 주주총회에 주목하고 있다. 합병을 둘러싼 주주들의 여론이 변수가 될 수 있는 탓이다. 주주는 합병 등 주주총회 특별결의사항에 반대할 경우, 소유한 주식을 회사에 매입해 달라고 요구할 수 있는 권리인 주식매수청구권을 행사할 수 있다.